雄关漫道，回归价值
－2007年市场回顾及2008年市场展望
一、 2007年市场回顾：燃情岁月
值此辞旧迎新之际，回顾2007并展望2008，因循行业和板块变化的脉络，探寻新一年的投资逻辑。2007年，随着估值中枢的大幅提升，市场整体的风险报酬率已经降低，多空分歧明显加大。在新的一年里，需要更多地关注企业的基本面，寻找真正具有较高持续成长能力的企业。正所谓：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。
1. 市场总体表现
2007年，国内A股市场继续演绎2006年以来的波澜壮阔的牛市行情，全年上证综指累计上涨96.66%，报收于5261.56点。尤其是沪深300指数累计上涨161.55%，雄踞全球之冠。然而，牛市的征程并非一片坦途，机遇与风险如影相随依旧如前，喜悦与煎熬、希望与迷惘并存始终。
图1：2007年全球市场表现最优秀的前十个市场
数据来源：彭博资讯，中银国际基金整理
相较于2006年而言，2007年上证综指的涨幅相对较小，但是指数上涨的绝对点数在历史上绝无仅有，年中一度创出6124.04的高点。市场人气空前高涨，流动性相当充裕，交易异常活跃，仅沪市的年度成交量就达到了305406.21亿元的天量，比2006年同比放大5倍有余。成交量和成交金额的具体情况如图3所示。
图2：上证综指年收盘价和年涨跌幅 单位：%
数据来源：彭博资讯，中银国际基金整理
图3：沪市年成交量和年成交金额 单位：亿股，亿元
数据来源：彭博资讯，中银国际基金整理
2. 行业和板块表现分析
2007年，各行业指数均取得了较大的涨幅，但是市场呈现出典型的行业轮动特征，行业分化也异常明显。
（1）行业指数涨幅排序
各行业指数的具体表现，可以参照按照天相和证监会行业分类所做的细分行业市场表现示意图，如图4和图5所示。尽管分类方法有所不同，但是细分行业市场表现的排序大致相当。按照天相的分类，煤炭、贸易、有色金属行业的表现位列三甲。
图 4：按照天相划分的各细分行业2007年全年的市场表现对比 单位：%
数据来源：天相投顾，中银国际基金整理
图 5：按照证监会划分的各细分行业2007年全年的市场表现对比 单位：%
数据来源：天相投顾，中银国际基金整理
如前所述，行业的轮动和分化特征异常明显。以有色金属行业为代表的周期性较强的行业一度涨幅惊人，给高景气以高估值，牛市的投资逻辑往往有悖于成熟和平稳的市场，但无论如何市场短期是投票机，长期是称重机。在10月中旬开始的深幅调整中，高估值的强周期性行业大多成了重灾区。银行和房地产一度是市场上涨的主力，在宏观政策不断收紧的冲击下，市场分歧逐步加大，观其全年的走势也是虎头蛇尾。
（2）市场波动的因素分析
来自基本面和政策面的变化始终是左右市场信心和投资者情绪的主导力量。在国内宏观经济层面，经济增长偏快、通胀压力陡增、升值步伐趋快，央行年内六次加息、十次上调存款准备金率。与此同时，对于经济数据和调控政策的预期和猜测常常成为了市场骤涨骤跌的直接诱因。国际上，次债危机的爆发和扩散导致了美国经济的放缓，美联储一再减息，美元疲弱，国际油价和黄金价格持续走高。一方面，国内投资者对出口增速下降开始有所担忧，甚而担心经济增速的放缓。另一方面，人民币升值步伐的趋快和预期的强化，对国内实体经济和虚拟经济产生了双重影响。伴随着情绪的乐观和悲观、预期的达成和落空、资金的追逐和背弃，如此反复，行业的轮动和分化逐步加大。需要特别指出的是，随着调控政策的全面趋紧，市场对于银行和房地产两大板块的分歧加深，这将在很大程度上影响未来的行情变化。
通胀、升值、消费升级、节能减排、奥运经济、央企重组、资产注入以及要素价格改革等主题和事件，不断催生出投资机会，主题和事件驱动下的齐涨共跌现象并不鲜见。
（3）市值、规模、风格、股价、估值以及基本面对投资选择的意义
1）总体上看，中盘股和小盘股表现更好
价值和成长是并行不悖的投资逻辑，从全年的角度考察，中盘股和小盘股的表现优于大盘股的表现，尤其是中盘价值股和小盘成长股涨幅居前。如图6所示。但是，如果以530和10月中旬作为两个分界点，不难看出风格指数的轮转特征，各分类指数的阶段性表现不尽相同。如图7所示。
图 6：按照市值和规模统计的风格指数表现情况 单位：%
数据来源：天相投顾，中银国际基金整理
图 7：按照市值和规模统计的风格指数表现情况 单位：%
数据来源：天相投顾，中银国际基金整理
如图7所示，年初至530期间，小盘股和中盘价值股表现卓越，整体上这段时间的市场呈现普涨格局。530之后，市场分化逐步加大，大盘股重新受到青睐。市场在10中旬开始，进入了长达两个月的调整期，不断向下寻求支撑位，除了小盘股之外，大盘股和中盘股都出现了深幅的回调。
2）从对股价和估值的敏感性分析投资心态
值得注意的是，低价股、微利股、低PE股和亏损股涨幅依次居前，如图8所示，这可能反映了投资者的心态。在信心高涨和估值高企的环境里，投资者多在寻求基本面发生转折且能够超出预期的个股，而往往低价股、微利股有更大的改善空间和想象空间。再者，随着制度性变革导致的利益趋同，上市公司的行为也在发生积极的变化，资产注入日渐频仍，而乌鸡变凤凰的事例时有发生。此外，市场的投机氛围加重，消息和故事不绝于耳。
暂将投资者按其投资理念划分为不同的群体，秉承价值投资理念的投资者群体，如果仅从PE的角度进行投资，无疑很难战胜市场。
3）投资需要更加注重基本面因素
需要强调的仍然是我们先前的观点，长期价值投资和短期趋势投资是两个不同维度的投资哲学。在一个估值高企的环境里，更需要关注公司的基本面，尤其是考察低价股、微利股的基本面是否有真实的和显著的改善，并且考察企业盈利增长是否具有持续性。任何股价趋势的反转，大多都是由预期落空所引致的。2008年，投资更需要专业性，更需要关注基本面的因素，消息和题材炒作将无异于火中取栗。
图 8：按照股价和业绩统计的各风格板块走势 单位：%
数据来源：天相投顾，中银国际基金整理
3. 简短总结
2007年，国内A股行情的波澜壮阔超出了多数人的预期，而当一些投资者憧憬一万点的时候，530和10月中旬开始的两次调整使投资者变得恐慌和不安。究其原因，530是通过外部政策冲击作用到市场信心，而10月中旬开始的调整更多地是由于估值过高致使投资者信心异常脆弱，换言之是市场自发的必然调整。
随着估值中枢的显著提升，市场整体的投资价值趋于弱化。在关注行情的同时，需要深刻理解上市公司行为和投资者行为发生的变化，需要更多的关注基本面，回归价值。
二、2008年行情展望：回归价值
在一个充满不确定性的世界里，投资的终极目的就是为了减少或者消除不确定性，尽管如此，2008年我们仍将面临更多的不确定性因素。但是2008年仍然值得期待，牛市的根基并未动摇，“大力发展资本市场，提高直接融资比重”，资本市场的盛宴仍将持续。市场的波动无非反映了贪婪和恐惧的情绪变化，一万点何时来到没有太多意义。关注基本面，回归价值，多些平和与淡定，这是我们对投资者的忠告。
1. 宏观经济运行层面
伴随着工业化和城市化进程的加快和深入，中国经济从二元经济向一元经济的转型的进程正逐步加快。与此同时，经济全球化进程不可逆转，世界政治经济形势将越来越深刻地影响国内宏观经济发展的进程。
在经济转型的进程之中，产业升级、技术创新、消费升级、节能环保、要素价格市场化等一系列相互联系和影响的因素，将会深刻地影响到产业部门的运行轨迹。
通胀问题关系到国计民生，绝难安之若素。如何平抑通胀，是管理层面临的首要问题之一。在过去的2007年，管理层六次加息、十次提高准备金率，显示了预防经济过热和对抗通胀的决心。2008年，宏观调控政策仍将全面趋紧。
在世界经济方面，美国仍是需要关注的焦点。随着次债危机的升级，美联储一再减息，大家普遍担心美国经济有陷入衰退的可能性。尽管我们认为不必过于悲观，但是仍然需要关心这一可能性对全球经济和国内经济的影响。
2. 资本市场层面
“大力发展资本市场，提高直接融资比重”，这一方向性的指导，将深刻影响到整个金融系统结构。
在过去的两年，随着资本市场的繁荣，基金行业实现了超常规的跨越式发展，偏股型基金的规模已经由2006年底的6553.7亿元增加到了2007年底的20516.83亿元，规模扩大了三倍有余。以共同基金、保险资金、社保基金、企业年金为代表的机构投资者的力量进一步壮大，将为资本市场的稳定和繁荣发挥更为重要的作用。
股权分置改革促成了利益的趋同，上市公司的行为也发生了显著和深刻的变化，作为投资者我们需要予以关注。
在过去的一年，股票供给加大，包括新股发行、配股、定向增发、限售股解禁等。尤其是H股上市的国有大型企业的陆续回归A股，包括中国平安、建设银行、交通银行、中国远洋、中国石油、中国铝业、中国神华等，市场结构迅速改变。可以预见，在新的一年里，随着新鲜血液的不断注入，投资标的将日渐丰富，投资价值趋于多元。
图9：基金份额增长情况 单位：亿元
数据来源：Wind资讯，中银国际基金整理
3. 主要警惕的风险
尽管2008年的市场仍然值得期待，但是对于其中隐含的风险因素也需要给予密切的关注。当前市场的整体股价已然较高，系统性风险加大，波动性也将加大。股指期货、融资融券的推出，将对投资者行为产生更大的影响，现在还很难断言。2008年仍然是大小非解禁的高峰期，股票供给的持续增加将考验市场资金和信心。
图10：2007年以后市场主要流通股数和流通市值
数据来源：Wind资讯，中银国际基金整理
从图11可以看到，不排除任何亏损股票的情况下，2007年的静态市盈率水平已经超过了60倍。而根据我们的大致测算，排除亏损股票之后，2007年静态市盈率水平接近40倍、2008年动态市盈率接近30倍。市场整体估值已经处于较高水平，尤其是通过与全球主要市场的比较，这一结论更显得毋庸置疑。如表1。所以，关注基本面，回归价值，或可无忧。
图11：A
股市场总体估值相对较为合理
数据来源：Wind资讯，中银国际基金整理
表1：全球主要市场的07年和08年市盈率
|
|
|
07年市盈率 |
08年市盈率 |
股息率 |
|
北美市场 |
|
|||
|
道琼斯工业指数 |
INDU Index |
15.91 |
13.89 |
2.26 |
|
标普500 |
SPX Index |
16.331 |
14.16 |
1.92 |
|
纳斯达克综指 |
CCMP Index |
27.324 |
21.35 |
0.6 |
|
标普/tsx综指 |
SPTSX Index |
16.676 |
14.82 |
2.49 |
|
墨西哥综指 |
MEXBOL Index |
14.413 |
12.66 |
2.09 |
|
欧洲、非洲和中东 |
|
|||
|
道琼斯欧元50价格 |
SX5E Index |
12.476 |
11.58 |
3.59 |
|
英国富时100指数 |
UKX Index |
12.717 |
11.77 |
3.4 |
|
法国CAC40指数 |
CAC Index |
12.965 |
11.82 |
3.2 |
|
德国DAX |
DAX Index |
13.477 |
12.34 |
2.83 |
|
西班牙IBEX35 |
IBEX Index |
14.043 |
12.72 |
3.45 |
|
标普米兰证交所指数 |
SPMIB Index |
12.939 |
11.32 |
4.67 |
|
比利时BEL20指数 |
BEL20 Index |
12.546 |
11.98 |
3.51 |
|
荷兰AEX指数 |
AEX Index |
10.891 |
10.75 |
3.44 |
|
瑞士市场指数 |
SMI Index |
16.492 |
13.00 |
2.62 |
|
太平洋地区 |
|
|||
|
日经225指数 |
NKY Index |
37.494 |
105.05 |
1.39 |
|
恒生指数 |
HSI Index |
18.342 |
17.41 |
2.55 |
|
标普/澳证200指数 |
AS51 Index |
15.84 |
13.4 |
4.32 |
|
海峡时报指数 |
STI Index |
15.528 |
14.05 |
3.3 |
数据来源：彭博资讯，中银国际基金整理
（作者单位：中银国际基金投资部）